从实际案例谈PE对赌协议的应用
2019-12-31 字号
李继泉/文
2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、自然人陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：
1. 海富公司现金出资2000万元投资甘肃世恒，占注册资本的3.85%；
2. 各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；
3. 增资协议第七条第（二）项（下称讼争条款）约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富公司补偿，甘肃世 恒未能补偿的，由迪亚公司履行,补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算；2007年11月1日，海富公司与迪亚公司签订 《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（下称合营合同）。
因甘肃世恒2008年净 利润未达到3000万元人民币，海富公司于2009年12月向兰州中院起诉，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万余元。诉请被驳回后， 海富公司向甘肃高院提起上诉。甘肃高院于2011年9月29日作出终审判决，认定海富公司在讼争条款中的约定是“名为联营，实为借贷”，撤销兰州中院的民 事判决主文，判令甘肃世恒和迪亚公司向海富公司返还1885万余元及利息。
甘肃世恒和迪亚公司不服该终审判决，向最高院申请再审。2012年4月10日，最高院对该案进行了第一次开庭审理，目前尚未宣判。
对赌协议再以焦点的形式展现在世人面前，PE行业以前所未有的高度关注这个案件进展。
首先，我们先了解一下对赌协议的含义。
对赌协议就是收购方（包 括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果 约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。
对赌条款是PE的灵魂条款，但我国对其却没有明确法律规定，合法与否、可行与否都悬在空中。甘肃高院的判决结果将给全国法院一个信号，告诉他们以后应当如何处理此类案件。这无疑打开了潘多拉的魔盒，让PE基金的命运和整个PE投资的发展都悬于此案。
对赌协议是PE投资的核心，是指PE基金和被投资企业在增资协议中，或者以附属的对赌协议约定，当被投资企业的盈利达不到一定要求时，就要向PE基金转让股权、支付资金或者转移管理权；如果达到一定的盈利标准，则PE基金要给予被投资方一定的奖励。
在国外投行和国内投行对国内企业的投资中，对赌协议已经广泛应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。
例如：摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
2002年6月，摩根士 丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人 和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月， 摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投 资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003年，摩根士丹利 等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万 美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。
为了使预期增值的目标能 够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达 不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛 管理层。
2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
这个对赌案例的成功有各种各样、各色版本成功原因的解释，但是摩根士丹利前期的法律尽职调查和股权结构设计以及对赌协议的签订都起了相当重要的引导和后期防范作用。
根据我国民法和合同法的 规定，合同分为有名合同和无名合同。对赌协议实际是无名合同，判定它是否有效的第一步是定性。对赌协议具有射幸合同的性质，他们都根据将来的结果来获得利 益或者受到惩罚。但是对赌对应的将来结果不同于射幸，因为对赌的结果同双方有密切联系，而射幸则是以第三方的结果来决定合同双方的奖惩，合同当事方同结果 毫无关系。除了保险和采料合同外，我国法律规定射幸合同基本都为非法的合同。
同时，对赌协议又具有某种期权的特点，其中包含两个相套的期权合同：投资者期望套期保值；被投资者期望激励管理层。但两者不同点在于对赌可能出现“双输”的局面，而期权合同双方最终肯定有输有赢。
对赌协议最大的风险之一是被判定为借贷协议。在我国，企业间的借贷是非法的，被判定为借贷就相当于宣告了其无效性。对赌同借贷的本质不同在于合同标的以及合同当事方的目的。前者的标的是股权，后者的标的是债权；前者当事方的目的是以股权获利，后者当事方的目的是收取本息。
任何合同的有效性都建立在一定的前提之下，比如遵守所在国公共秩序，不损害公共利益，不违反国家产业政策等。如果公司有国有资产或者外资背景，需要取得国资委和商务部门的相应审批。在符合这些大前提的情况下，一份合同的有效性就在于其是否违反我国的强制性法律法规。
从合同法的角度来讲，对 赌协议的本质是合同，合同法最终要的原则是意思自治，法律没有明文禁止之物则默认为允许，那么从合同法的角度来讲，签订对赌协议的双方自愿且没有违法合同 法的规定，对赌协议应当有效。民事合同讲究意思自治，且合同不得违反法律、行政法规的强制性规定。在本案中，对赌协议的签订是双方真实意思的表示，并且作 者也没有看出该协议违反了合同法的规定，因此作者认为从合同法的角度来看该对赌协议应当是有效的。
从公司法的角度来看，一 份涉及公司的合同违反公司法只有两种可能：一是损害股东利益，二是损害债权人利益。签订对赌条协议的当事方一般都是公司大股东，大股东自愿处分自己权益的 行为，并不会危害其他股东的利益；而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。退一步说，投资人是以溢价方 式增资，投入的资本原本就比被投资公司股份的实价高很多，所以回购、回售或股权转让条款也不会损害原公司的经营能力。
依据公司法的相关规定， 一份涉及公司的合同违反公司法只有两种可能：一是损害股东利益，二是损害债权人利益。签订对赌条协议的当事方一般都是公司大股东，大股东自愿处分自己权益 的行为，并不会危害其他股东的利益；而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。在本案中，双方签订增资协 议，是海富公司进入甘肃世恒，增加了公司资金，即增加了公司的责任能力。从形式上看，增资后的减资损害了债权人的利益，但从实质而言，因其本身的增资，从 之前的投资行为来看，增加了公司的责任能力，因此这样的增减对原有的责任能力没有造成减损，也不会危害公司原有资本的维持。因此，作者认为从公司法的角度 来看该对赌协议也是有效的。
从证券法的角度来看，上市公司高管、股东之间的转让不同于公司股权转让给其他第三人，只要转让的股权不是流通股，也不采用流通股的形式转让，就不会违反上市公司关于股权转让方面的规定。
从财税法的角度来看，借贷可作为公司成本，抵扣公司应纳税收；而股权投资要么全部计入注册资本，要么一部分计入注册资本，一部分计入资本公积金，不仅不能扣税，还有可能缴税。所以公司账目也能显示对赌协议的本质属性。
从金融法规的角度来看， 我国法律规定企业之间不允许借贷。回到前文，甘肃高院正是引用1990年高院关于联营合同的司法解释判定对赌协议“名为投资，实为借贷”，从而最终判决协 议无效的。而联营是计划经济时代的产物。我国93年宪法修正案将计划经济改为市场经济。而今年又是金融体制改革的重要元年。继续适用90年颁布的司法解释 来解释伴随着2005年，发改委、财政部、商务部、证监会等十部委报经国务院批准，联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，明确对创业投资企业实行备案 制管理，备案管理部门分国务院管理部门和省级管理部门两级，其中国务院管理部门为国家发改委，省级管理部门由同级人民政府确定。而在2008年，国务院对 发改委的三定方案中，明确发改委财政金融司“牵头推进产业投资基金和创业投资的发展及制度建设”。用过去司法解释去调整崭新的PE行业。是否妥当值得思 考？
况且，PE基金不仅仅投 资，而且会实际参与经营，监督公司原管理层的经营活动，同借贷的“按时收取本息”有本质的区别。作为法律界的从业人员，应当追求事实的本质，并非有保底条 款出现就是借贷，我国的中外合作企业中方利益收回其实是保底的，委托理财中委托人的理由也是保底的。法律面前人人平等，平等不仅仅指执法平等，也指立法平 等。再者，签订对赌协议的主体应当是创始股东或者公司高管和投资者，公司是不能作为合同当事方加入对赌协议的，所以回购方是创始股东和公司高管，不影响公 司本身的资金实力和资本状况，钱不是由被投资公司出去，就不存在还本付息一说，也就没有落下借贷的口实。
当然，在本案中的对赌协议中只约定了“处罚”措施，却没有约定相应的“奖励”机制，这也许是该对赌协议的效力得不到两审法院认可的一个重要原因吧。
不论如何去讲，对赌协议引起的风波还要继续。企业要发展就需要输血。如何规避风险，已经为PE界敲响了警钟。也为企业家起到了警示。如何达到双赢、公平，是大家期待的解决之路。
